Проблемы еврозоны с высоким уровнем задолженности
На пике глобального роста процентных ставок в 2022 году ЕЦБ провел экстренное заседание, вмешался за кулисами, чтобы ограничить доходность итальянских и испанских облигаций, и ввел новый инструмент — инструмент защиты от трансмиссии (TPI) — позволяющий ему вмешиваться в рынки облигаций на постоянной основе, если он считает, что доходность отрывается от фундаментальных показателей.
Всё это делалось во имя сохранения механизма монетарной трансмиссии в еврозоне. Аргумент заключается в том, что непропорциональное повышение доходности облигаций стран с высоким уровнем долга ужесточает финансовые условия сильнее, чем в других регионах, поэтому монетарная политика больше не передается равномерно. Это ужасный аргумент, потому что для стран с высоким уровнем долга нормально, что доходность облигаций растет больше, чем для стран с низким уровнем долга, когда растут мировые процентные ставки. Это означает, что рынки закладывают в цены более высокую вероятность того, что страны с высоким уровнем долга столкнутся с трудностями, что совершенно рационально. Если вы это игнорируете, вы занимаетесь искусственным ограничением премий за риск, то есть вы оказываетесь в стране «теневой доходности».
На мой взгляд, вся эта фрагментация — это бессмыслица, призванная скрыть тот факт, что ЕЦБ действует далеко за пределами своего мандата и фактически оказывает безусловную фискальную поддержку странам с высоким уровнем долга. Есть бесчисленное множество причин, почему этого делать не следует. Это искажает стимулы, снижая вероятность сокращения долга, и не создает того, что крайне необходимо: фискального пространства. Это просто откладывает решение проблемы на потом.
Независимо от вашего отношения к фрагментации, нынешний рост мировых процентных ставок представляет собой проблему для ЕЦБ и его окружения, управляющего странами с высоким уровнем задолженности. На левом графике выше показана доходность 10-летних государственных облигаций с января 2018 года для ключевых стран еврозоны. На правом графике показаны соответствующие спреды по Германии, то есть разница между доходностью каждой 10-летней облигации и доходностью 10-летних облигаций Германии. Примечательно, что спреды остаются крайне узкими, даже несмотря на резкий рост доходности 10-летних облигаций в мире. Фактически, мы вернулись к худшим дням 2022 года с точки зрения абсолютного уровня доходности, только спреды составляют лишь малую часть от того уровня тогда. Это проблема для стран еврозоны с высоким уровнем задолженности. Это связано с тем, что обслуживание их долга растет независимо от того, узкие спреды или нет. Просто узкие спреды исключают — пока что — вмешательство ЕЦБ.
Допустим, война с Ираном затянется, а цены на нефть останутся высокими. Куда всё это приведёт? Я не сомневаюсь, что ЕЦБ сдастся и придумает новую словесную мешанину, чтобы оправдать ещё более широкую фиксацию доходности, которая произойдёт даже при сохранении узких спредов. Я также почти не сомневаюсь, что это будет приветствоваться теми же самыми людьми, которые приветствовали введение TPI в 2022 году. В случае с ЕЦБ цель оправдывает средства. Это центральный банк, который полностью подчинился странам еврозоны с высоким уровнем долга.