Теневая доходность и иностранная собственность на государственный долг
На прошлой неделе я написал несколько статей о «теневой» доходности, то есть об идее, что действия центрального банка удерживают доходность ниже того уровня, на котором она была бы, если бы рынки могли устанавливать ее самостоятельно. Это явление наиболее остро проявляется в Японии, где разрыв между наблюдаемой долгосрочной доходностью и тем уровнем, на котором она была бы, если бы рынки могли свободно ее устанавливать, составляет не менее 300 базисных пунктов, то есть доходность 30-летних облигаций составила бы 7% вместо 4%. Япония ни в коем случае не может этого допустить — страна впадет в масштабный долговой кризис, — поэтому Банк Японии вынужден бесконечно покупать государственные облигации, чтобы удерживать доходность на низком уровне. Неизбежным следствием является ослабление иены.
Теневая доходность также имеет большое значение в еврозоне, и у нас есть естественный эксперимент, который это доказывает. Лагард на пресс-конференции в марте 2020 года упомянула, что «ограничение спредов не входит в задачи ЕЦБ». Доходность в Греции подскочила на 300 базисных пунктов почти мгновенно. Италия и остальная периферия не сильно отстали. Эта переоценка зашла бы гораздо дальше, если бы ЕЦБ не объявил об экстренном количественном смягчении, чтобы взять ситуацию под контроль. Суть в том, что в странах G10 искусственно занижена доходность облигаций, поэтому многие страны находятся гораздо ближе к банкротству, чем кажется на первый взгляд.
Вот в чем дело. Конечно, вы можете использовать свой центральный банк для искусственного ограничения доходности, но вы не можете заставить иностранцев покупать ваши облигации. Иностранные инвесторы не подвержены такому же давлению, как отечественные. Вы не можете, например, заставить их держать больше ваших облигаций посредством изменений в законодательстве. Поэтому иностранное владение является хорошим индикатором того, где доходность, которую мы видим, наиболее сильно отличается от теневой доходности. Тот факт, что иностранное владение долгом Японии так низко, является прямым следствием ограничений доходности. То же самое верно и для стран еврозоны. Иностранное владение греческим долгом резко сократилось за последнее десятилетие и низко для таких стран, как Италия и Испания. Зачем инвестировать в эти страны, если вам не платят адекватную премию за риск?
На приведенном выше графике показана доля иностранного владения государственным долгом в 2010 году по вертикальной оси и в 2025 году по горизонтальной оси. Синие точки обозначают страны G10, красные точки — страны еврозоны, а черные точки — развивающиеся рынки. Если вы находитесь слева от диагональной линии, доля иностранного владения снизилась с 2010 по 2025 год. На графике, очевидно, происходит много всего, но позвольте мне сегодня сделать два основных вывода. Во-первых, если искусственно ограничить доходность государственных облигаций, доля иностранного владения снизится. Это объясняет, почему Япония (JP) имеет самую низкую долю иностранного владения среди всех развитых экономик в 2025 году. Это также объясняет, почему страны европериферии, такие как Греция (GR), Италия (IT), Португалия (PT) и Испания (SP), имеют более низкую долю иностранного участия, чем остальные страны еврозоны. Во-вторых, некоторые из самых значительных спадов доли иностранного участия с 2010 года наблюдаются в странах, где ЕЦБ принял меры по снижению доходности. В этом отношении Греция выделяется больше всех, поскольку находится значительно выше диагональной линии, что означает резкое снижение участия иностранцев.
В целом, снижение участия иностранцев более заметно на периферии, чем в странах ядра, таких как Германия (DE), что хорошо указывает на то, что доходность периферийных рынков недостаточно высока, чтобы обеспечить тот уровень премии за риск, который требуют рынки. Можно искусственно снизить доходность, но нельзя заставить иностранцев покупать ваши облигации.