Фискальная ответственность и ФРС
Сейчас много внимания уделяется неустойчивой траектории фискальной политики США. Это хорошо, но пока что этот акцент полностью игнорирует роль ФРС, которая является ключевым фактором. Это связано с тем, что ФРС провела экстренное количественное смягчение (QE) во время пандемии COVID-19, чтобы сдержать рост доходности казначейских облигаций и обеспечить правительству возможность продолжать выпускать долговые обязательства по низким процентным ставкам. Это вмешательство было предпринято во имя финансовой стабильности, и, возможно, оно было правильным. Но неизбежным следствием этого является снижение стимулов для законодателей принимать непопулярные меры, такие как сокращение расходов или повышение налогов. Зачем беспокоиться об этом, если ФРС обеспечивает низкую доходность в условиях серьёзных потрясений?
Вмешательство ФРС во время серьёзных потрясений невероятно эффективно. Это связано с тем, что фискальное пространство – возможность выпускать большие объёмы долговых обязательств с низкой доходностью – имеет значение только в период серьёзных потрясений. Такие потрясения, как правило, негативно сказываются на налоговых поступлениях из-за замедления роста экономики и увеличения расходов по мере роста безработицы. Если рынки считают, что в хорошие времена дефицит бюджета был чрезмерно большим, они будут повышать процентные ставки во время серьёзных потрясений, поскольку надвигается ещё больший дефицит, что делает выпуск долговых обязательств для правительств более дорогим. Это, в свою очередь, может спровоцировать долговой кризис. Такой кризис быстро привлечёт внимание законодателей и поставит их во главу угла фискальную ответственность. Но если появится кто-то вроде ФРС и выступит в роли покупателя последней инстанции, поддерживая низкую доходность, это исключит из поля зрения законодателей левый (плохой) хвост распределения. Именно поэтому – по крайней мере отчасти – фискальная политика в США (и других странах) постоянно выходит из-под контроля. Вмешательство ФРС смягчает то, что в противном случае было бы крайне негативным вердиктом рынков.
На графике показано, насколько масштабным было вмешательство ФРС во время пандемии COVID. Он показывает общий чистый объём эмиссии новых облигаций правительством США (чёрная линия). Столбцы показывают, кто купил эти облигации, причём основная часть спроса пришлась на ФРС (синие столбцы) в период пика пандемии COVID. Если считать покупки казначейских облигаций фондами денежного рынка (красные столбцы) прямым продолжением политики ФРС – ФРС снизила процентные ставки до нуля, перенаправив значительную часть сбережений в фонды денежного рынка, – то можно утверждать, что именно ФРС отвечает за ВСЕ покупки казначейских облигаций в этот период. Другими словами, ФРС вывела правительство США с рынка в тот момент, когда негативный опыт фискальной политики США мог серьёзно ударить по Вашингтону.
Конечно, если бы ФРС не прибегла к экстренному количественному смягчению, США могли бы столкнуться с гораздо более глубоким сокращением ВВП и колоссальным уровнем безработицы. Но это не меняет того факта, что ФРС — непреднамеренно — является соучастником и инициатором неэффективной фискальной политики. Суровая реальность заключается в том, что можно либо ограничить доходность в условиях серьёзных потрясений, либо проводить ответственную фискальную политику. И то, и другое одновременно невозможно.
Эта проблема актуальна не только для США. Она особенно актуальна для еврозоны, к тому же, ограничения доходности ЕЦБ в случае серьёзных потрясений выгодны государствам с высоким уровнем долга за счёт государств с низким уровнем долга. И, конечно же, это особенно актуально для Японии с её долговой нагрузкой в 240% ВВП.