Как следует оценивать последнюю интервенцию в японскую иену?
На этой неделе Япония в очередной раз вмешалась, чтобы поддержать иену. Официальных данных пока нет, поэтому мы не можем с уверенностью сказать о масштабах этой интервенции, но можно с уверенностью предположить, что она была масштабной и, возможно, превзошла и без того огромную интервенцию в апреле. К этой инициативе присоединились США, что является новым поворотом событий. На первый взгляд, это может создать впечатление, что эта интервенция будет более эффективной, чем предыдущие, но участие США вызывает больше вопросов, чем ответов, особенно очень странная новость о том, что США продали евро, чтобы купить иену. На мой взгляд, такой поворот событий подрывает эффективность участия США, поскольку неизбежно заставляет рынки задаваться вопросом, почему США просто не профинансировали покупку иены за счет долларов. Валютные интервенции — это игра на доверии. Последнее, чего вы хотите, — это дать рынкам хоть какой-то повод задавать вопросы.
На графике выше представлены ежедневные данные по курсу $/JPY с января 2024 года. Только в этом году было два предыдущих раунда интервенций: (i) печально известная «проверка ставки» Федерального резервного банка Нью-Йорка 23 января перед выборами в Японии 8 февраля, подарок премьер-министру Такаичи, которая боролась с резким падением иены после заявления о желании отказаться от «чрезмерной экономии»; и (ii) масштабная интервенция 29 апреля, которая перекрыла все предыдущие показатели. Ни одна из этих попыток не сработала в том смысле, что иена быстро возобновила свою тенденцию к ослаблению. Скорее наоборот, период полураспада интервенций, похоже, быстро сокращается, и курс $/JPY восстановился быстрее после второго эпизода, чем после первого. После этого последнего эпизода падение иены возобновится. Давление девальвации исходит от искусственно заниженной доходности государственных облигаций. Этого интервенции исправить невозможно, и к этому вопросу я вернусь ниже.
Новость о том, что США участвовали в этой интервенции, но продавали евро, чтобы купить иену, вносит путаницу на рынки и окажется контрпродуктивной. Как я уже отмечал ранее, Япония продает казначейские облигации США, когда проводит интервенции для поддержки иены, что может способствовать росту доходности американских облигаций. Неизбежно, рынки теперь будут задаваться вопросом, отражает ли изменение курса EUR/JPY опасения США, что интервенции Японии подталкивают доходность американских облигаций к росту. Если в этом есть доля правды, рынки воспримут это как признак слабости, что еще больше подорвет и без того нестабильную эффективность интервенций в отношении иены.
В заключение скажу, что я не согласен с мнением министра финансов США Бессента о недооцененности иены. Как я уже писал в своих недавних постах о теневой доходности, пока центральные банки вмешиваются, искусственно ограничивая доходность государственных облигаций, это переносит фискальное напряжение с рынка облигаций на валюту. Иена не переоценена. Она падает, потому что высокий государственный долг Японии не позволяет стране свободно повышать доходность. Приведенный выше график показывает мою оценку того, какой была бы доходность 30-летних облигаций, если бы Банк Японии прекратил покупать облигации. Она была бы как минимум на 300 базисных пунктов выше, что привело бы Японию к долговому кризису. Иена больше не отражает традиционную валютную динамику. Это симптом долгового кризиса, который пытаются замаскировать.
Тем не менее, спекулятивные короткие позиции по иене значительно выросли в преддверии интервенции на этой неделе. Приведенный выше график содержит данные из отчета CFTC о намерениях трейдеров (CoT), которые указывают на то, что спекулятивные короткие позиции находились вблизи исторических максимумов, несмотря на риск неминуемой интервенции. Это объясняет краткосрочное облегчение курса $/JPY, но не является основанием ожидать устойчивого отскока иены. Скорее наоборот, рынки увидят в этом возможность открыть короткие позиции по иене в более выгодной точке входа.
В конечном итоге, пока доходность государственных облигаций Японии искусственно ограничена, иена переоценена и должна упасть. Только свободный рост доходности может исправить ситуацию, а Япония не может себе этого позволить, поскольку это спровоцирует долговой кризис.