Как выглядит конец евро
На этой неделе я пишу о том, почему евро должен уйти. Я делаю это не потому, что я против того или иного. Конец евро — это вопрос экономической необходимости. Причина этого в том, что Европа сталкивается со многими внешними угрозами, от вторжения РФ в Украину до китайского меркантилизма и американских пошлин. Фискальное пространство отчаянно необходимо для противодействия им, но многие страны либо имеют чрезмерную задолженность либо не имеют ее вовсе. То, как Европа справлялась с этим до сих пор — в своей типичной манере «пинать банку», — заключалось в том, что она делала вид, что проблемы нет. Это достигается путем использования ЕЦБ для периодического ограничения доходности государственных облигаций, создавая иллюзию существования фискального пространства. Проблема в том, что это всего лишь иллюзия. Как я изложил вчера, ни Испания, ни Италия не могут оказать значимую помощь Украине, потому что у них закончилось фискальное пространство. Когда иллюзия встречается с реальностью, реальность побеждает.
Чтобы восстановить фискальное пространство, нужно сократить расходы и повысить налоги, но ни Испания, ни Италия не заинтересованы в этом из-за поддержки ЕЦБ. Таким образом, еврозона застряла в состоянии неустойчивого равновесия, которое со временем лишь ослабит её, а не укрепит. Поэтому наилучший путь для той же Германии — выйти из еврозоны, что повлечёт за собой возвращение к прежним национальным валютам.
Главное возражение против этого заключается в том, что отмена евро приведёт к рыночному хаосу. Здесь есть два соображения. Во-первых, если текущее равновесие неудовлетворительное, есть однозначные основания для перехода на что-то лучшее. Это должно быть выполнено независимо от того, насколько дорогостоящим окажется конец евро. Во-вторых, стоимость перехода к национальным валютам и масштаб рыночной нестабильности эндогенны для поведения политиков. Италия и Испания в настоящее время имеют все основания рисовать апокалиптические сценарии перехода. Это связано с тем, что они сейчас извлекают ренту из Германии и хотят сохранить статус-кво. Всё изменится, как только Германия откажется от евро. В этот момент Италия и Испания будут сотрудничать с Германией ради собственной выгоды, чтобы минимизировать рыночную нестабильность. Поэтому текущие прогнозы рыночной нестабильности — это всего лишь форма переговоров, и их следует — в значительной степени — игнорировать.
Что же произойдёт, когда закончится эпоха евро? В оставшейся части этой статьи я изложу свои основные, на мой взгляд, изменения на рынке.
Для периферии с высоким уровнем задолженности произойдут значительные девальвации. Развивающиеся рынки (EM) постоянно испытывают «внезапные остановки» потоков капитала – откат назад в притоке капитала. Когда это происходит, их валюты резко девальвируются, что подготавливает почву для восстановления за счет стимулирования экспорта. Европериферия пережила именно такую внезапную остановку в 2010/11 году, но не смогла девальвироваться, поскольку была привязана к евро. Левый график ниже показывает масштаб этой проблемы. Черная линия показывает медианный реальный обменный курс в период ряда кризисов EM. В среднем он падает примерно на 30% и остается на существенно низком уровне в течение многих лет. У европериферии ничего этого не было, особенно той предварительной девальвации, которая стимулирует экспорт, когда он больше всего необходим. Неизбежным следствием этого является стагнация периферии, как показано на правом графике ниже. С окончанием евро рынки мгновенно это исправят. Будут проведены крупные девальвации (по моим оценкам, на 30–40%), чтобы исправить то, что должно было произойти более десяти лет назад.
Будут кризисы на рынке облигаций периферии и списания долга. Никто не знает, насколько подскочит доходность облигаций периферии, потому что ЕЦБ сыграл столь огромную роль в искусственном поддержании доходности на низком уровне. Но у нас есть один эпизод, который дает некоторые подсказки. В марте 2020 года, в разгар шока от COVID, президент ЕЦБ Лагард неправильно выразилась, заявив: «ЕЦБ здесь не для того, чтобы закрывать спреды». На мгновение рынки подумали, что ЕЦБ больше не будет ограничивать доходность. Этот комментарий спровоцировал огромный рост спредов по отношению к немецким облигациям, как показано на графике ниже.
Исходя из этого эпизода, разумно предположить, что доходность итальянских и испанских облигаций вернется к 7-8%, что соответствует уровню разгара долгового кризиса 2010/11 годов. Стоит отметить три момента. Во-первых, конечно, Италия и Испания могли бы использовать свои центральные банки для покупки облигаций, тем самым ограничивая доходность. Но для этого им пришлось бы печатать деньги, что только усугубило бы девальвацию их валют, поэтому они смогли бы сделать это лишь в очень ограниченной степени. Во-вторых, доходность облигаций, таким образом, существенно выросла бы, сделав большое долговое бремя невыносимым и вызвав списание долга. Эти списания долга выручили бы домохозяйства, которые до этого момента не желали вносить свой вклад и делать долг приемлемым. Выручка домохозяйств создала бы фискальное пространство. В-третьих, более высокие процентные ставки и списание долга существенно сократили бы периферийный финансовый сектор, который переоценен из-за искусственно заниженных процентных ставок. В этом мире больше не будет заявок от Unicredit на Commerzbank, но, скорее всего, произойдет волна консолидации среди европейских банков, возглавляемая северными институтами.
Германии придётся списать свои требования по программе TARGET2. Как я уже отмечал выше, долговой кризис 2010/11 годов привёл к внезапному прекращению притока капитала на периферию. Еврозона справилась с этой проблемой, заменив частные потоки официальными, которые были направлены, главным образом, Бундесбанком в центральные банки периферии. Результирующие требования называются TARGET2 и, как показано на диаграмме, составляют около 1 триллиона евро (ВВП Германии составляет около 4 триллионов евро). Эти требования придётся списать, и, вероятно, периферии потребуется дополнительная финансовая помощь. Это звучит дорого, но лучше, чем статус-кво, представляющий собой неограниченный трансферт с Севера на Юг. Германия и другие северные страны столкнутся со значительным ростом своих валют, но их центральные банки смогут компенсировать часть этого роста с помощью количественного смягчения (QE). По сути, Бундесбанк и другие центральные банки Северной Европы пойдут по пути SNB, которому много лет приходилось сталкиваться с давлением роста курса швейцарского франка.
Если может показаться, что всё это звучит пугающе, то это не так. Страшно только в самом переходе. Когда он закончится, девальвация реальных обменных курсов переместит европериферию в равновесное состояние с более высоким ростом, а списание долга позволит периферии нести свою долю ответственности за защиту Европы от внешних угроз. Конечный результат однозначно лучше нынешнего «мнимого» равновесия.
Положительный побочный эффект заключается в том, что отказ от евро также даст популистам на один угол атаки меньше. У политического центра в Европе и так достаточно забот, чтобы ещё и защищать евро от популистских тирад.