В цій статті:
• Що не так із гіперскейлерами?
• Друга похідна визначає напрямок ринку
• Дилема кредитного спеціаліста
• Американський суверенний фонд
• Більше ліквідності
• Дно біткоїна
• Біткоїн на шляху до $1 млн
Дисклеймер: Орієнтовний переказ змісту есе Артура Хейса подано з ознайомчою метою. Наведені нижче судження є особистими поглядами автора першоджерела. Його думка може не збігатися з думкою редакції Incrypted.
Ексглава криптобіржі BitMEX Артур Хейс опублікував нове есе — «Невизначені стосунки» (Situationship), присвячене можливому формуванню бульбашки в секторі штучного інтелекту та його наслідкам для фінансових ринків. На його думку, основний ризик пов’язаний із тим, що будівництво дата-центрів та іншої інфраструктури для ШІ — це радше інвестиції в нерухомість, ніж у технології.
Автор порівнює поточний цикл з іпотечною кризою 2008 року та пояснює, чому влада США і Китаю буде змушена підтримати сектор коштом банківського кредитування, державних гарантій і розширення грошової пропозиції. Це, своєю чергою, може створити умови для зростання біткоїна до $1 млн.
Команда Incrypted підготувала переказ тексту.
Для прогнозування цін важливо розуміти колективні уявлення учасників ринку. Залежно від домінантної історії інвестори готові платити різну ціну за один і той самий майбутній грошовий потік. Найпростіший спосіб переоцінити стабільний, але нудний бізнес — пов’язати його з актуальним ринковим наративом.
Саме сприйняття визначає, чи є штучний інтелект бульбашкою. Головне питання полягає в тому, чим вважати капітальні витрати на ШІ — технологічними інвестиціями чи вкладеннями в нерухомість.
Ринок сприймає багатотрильйонне будівництво інфраструктури як технологічний проєкт і надає йому високі мультиплікатори. Банки, хедж-фонди, приватні кредитні фонди та держава ставляться до фінансування дата-центрів і електростанцій так, ніби кредитують Apple, а не Lehman Brothers.
Я ж вважаю, що значна частина цих витрат пов’язана з традиційним бізнесом із будівництва нерухомості. Відмінність лише в тому, що всередині дата-центрів розміщені обчислювальні потужності, здатні суттєво вплинути на розвиток цивілізації.
Бульбашка ШІ лусне через те, що за підтримки влади США і Китаю фінансові посередники збудують надто багато дата-центрів і супутньої інфраструктури.
Зрештою влада, ймовірно, втрутиться під приводом національної безпеки. Їм доведеться підтримати компанії та кредиторів із надмірним борговим навантаженням. Частина створеної ліквідності потрапить на крипторинок і підтримає зростання біткоїна.
Що не так із гіперскейлерами?
Прихильники ШІ зазвичай посилаються на парадокс Джевонса — зниження вартості ресурсу збільшує його споживання та сукупну виручку.
Якщо вважати капітальні витрати прямим відображенням попиту на обчислювальні потужності, цей аргумент виглядає переконливо. У міру здешевлення обчислень попит на ШІ-продукти може зростати експоненційно. Однак таке трактування не враховує устрою поточного ринку.
Коли гіперскейлер будує дата-центр, він реалізує девелоперський проєкт. Компанія створює об’єкт, а потім встановлює чипи для навчання моделей і обчислень.
Ефективність напівпровідників постійно зростає. Уже за кілька років нові чипи зможуть забезпечувати значно більше обчислювальної потужності за меншого енергоспоживання. Тому ринок будівництва дата-центрів може насититися, навіть якщо попит на ШІ-токени продовжить зростати.
Інвестору важливо вирішити, де він хоче перебувати — у бізнесі нерухомості, яким фактично займаються гіперскейлери, чи на рівні ШІ-застосунків.
Прихильники сектору також стверджують, що гіперскейлери одночасно є власниками та користувачами інфраструктури. Вони спрямовують грошові потоки від чинних платформ на обслуговування боргу, а потім продають створені за допомогою дата-центрів ШІ-продукти.
Але в такому разі я віддав би перевагу акціям, а не борговим паперам. Дохідність кредитора обмежена номіналом і відсотками. Якщо Google створить успішні ШІ-продукти, основну вигоду отримають не кредитори, а акціонери. Якщо ж компанія залишиться із застарілими дата-центрами та недостатньою виручкою для обслуговування боргу, збитків зазнають кредитори.
Фінансові директори гіперскейлерів розуміють, що значна частина цього бізнесу пов’язана з нерухомістю. Тому їм вигідно залучати інвесторів, які сприймають такі вкладення як фінансування технологій. До цієї категорії належать страхові компанії, великі керуючі активами та зрештою громадяни США і Китаю, на яких може лягти вартість державної підтримки.
Частина боргу, випущеного для фінансування ШІ-інфраструктури, перебуває поза балансами. Його зв’язок із прибутковими підрозділами компаній не завжди очевидний.
Історія, яку ринок розповідає собі про інвестиції в ШІ, пояснює, чому капітал може розподілятися неефективно. Оскільки бульбашка пов’язана насамперед із кредитуванням, державі, ймовірно, доведеться рятувати інвесторів, які купили боргові зобов’язання, пов’язані з нерухомістю, але сприймали їх як інвестиції в технології.
Нещодавня корекція ШІ-активів, особливо на ринках із високим борговим навантаженням, не означає завершення циклу. Я вважаю, що сектор ще може перейти в заключну фазу стрімкого зростання.
Минулого тижня ФРС могла підвищити ставку у відповідь на стійку інфляцію, але зберегла її без змін. Для крипторинку це важливо, оскільки таке рішення показує, яким чином США і частково Китай збільшуватимуть грошову пропозицію, щоб запобігти кризі, спричиненій неефективним кредитуванням ШІ-інфраструктури.
Далі я поясню, чому владі доведеться відповісти грошовою емісією. У міру зростання кредитування та уповільнення капітальних витрат на ШІ біткоїн може сформувати дно й перейти до довгострокового зростання.
Друга похідна визначає напрямок ринку
Мені постійно доводиться нагадувати собі, що в інвестиціях найважливіша друга похідна — прискорення або уповільнення зростання.
Коли зростання прискорюється, ми створюємо історії про безмежне майбутнє активу. Саме тоді з’являються заяви на кшталт: «Я радше допущу банкрутство [назва гіперскейлера], ніж упущу можливість створити загальний штучний інтелект».
Але рано чи пізно зростання починає сповільнюватися. Зазвичай ціни активів досягають максимуму у фазі прискорення, рухаються в боковику під час сповільнення і падають лише тоді, коли сам показник зростання стає від’ємним. Ніхто не знає, скільки часу мине між сповільненням і повноцінним скороченням. Проте багато інвесторів, зокрема й я, продовжують вірити в нескінченне зростання навіть після зміни тенденції.
Якщо бульбашка ШІ пов’язана з кредитуванням, друга похідна стає особливо важливою. Суспільство фінансує капітальні витрати на ШІ, припускаючи постійне прискорення витрат. Коли воно припиняється, нарощувати борг стає небезпечніше. Однак кредитування зазвичай триває і у фазі сповільнення. Система зупиняється лише після того, як стикається з фінансовою кризою.
Коли бюджети на ШІ-інфраструктуру почнуть скорочуватися, ринок переживе момент усвідомлення. Інвестори почнуть з’ясовувати, які компанії використовували надмірний позиковий капітал і хто накопичив занадто багато низькоякісного боргу, пов’язаного з дата-центрами.
Чому обвалився ринок нерухомості у 2008-му?
Цю логіку можна простежити на прикладі американської іпотечної кризи. В університеті одним із моїх улюблених курсів була житлова політика США та її вплив на ринок іпотеки.
Головний висновок був таким — кредитування різко зросло після того, як державна політика почала стимулювати загальне володіння житлом. До 2006 року багато покупців першої нерухомості вже не могли обслуговувати іпотеку після перегляду ставок, якщо тільки ціни на будинки не продовжували зростати з прискоренням.
Зростання вартості будинків почало сповільнюватися наприкінці 2005 року. Тоді ж реальні витрати на будівництво досягли максимуму. Однак кредити продовжували надходити в нерухомість доти, доки фондовий ринок також не досяг піка.
Період 2006-2007 років став проміжною фазою, коли ціни на житло ще зростали, але вже повільніше. Фондовий ринок досяг максимуму в середині 2007 року. У серпні три кредитні хедж-фонди BNP Paribas зіткнулися з проблемами. Потім криза поступово призвела до краху Bear Stearns і Lehman Brothers до вересня 2008 року. На той момент S&P 500 уже втратив близько половини вартості від максимуму.
Повноцінний фінансовий обвал стався після того, як інвестори почали розуміти, хто саме утримує складні токсичні деривативи. Щоб запобігти глибокій рецесії, державі довелося викуповувати борги й акції постраждалих організацій. Це важливо пам’ятати, коли ми розглядатимемо потенційний порятунок ІІ-компаній.
Ще один показник відображає початок неефективного розподілу капіталу. Поки нові кредити фінансують будівництво будинків, система залишається стійкою. Проблеми виникають, коли новий борг потрібен переважно для обслуговування старих зобов’язань. Зростання співвідношення будівельних кредитів до реальних витрат на будівництво стає ранньою ознакою майбутньої кредитної кризи.
Як ця модель працює з ІІ
У випадку ІІ ключовим показником є заявлені капітальні витрати. Зараз ринок сприймає нерухомість як технологію, а зростання технологічних витрат — як джерело майбутнього прибутку. Тому акції гіперскейлера зазвичай зростають після оголошення про збільшення CAPEX.
За моїми очікуваннями, темпи зростання заявлених витрат почнуть сповільнюватися у другій половині 2027 року, а до 2028 року перехід у фазу сповільнення стане очевидним.
Водночас обсяг кредитування продовжить збільшуватися, оскільки кредитори вважають, що фінансують технологічні проєкти, а не нерухомість. Влада США та Китаю також заявляє, що контроль над ІІ має стратегічне значення, тож фінансовим організаціям буде вигідно спрямовувати кошти майже в усе, що пов’язане з ІІ-інфраструктурою.
У 2027 році ринок може опинитися в проміжній фазі, схожій на 2006–2007 роки. Поточну корекцію акцій ІІ-компаній я розглядаю як епізод у межах ширшого висхідного тренду. Справжній пік бульбашки, ймовірно, настане пізніше. Після цього інвестори можуть почати позитивно оцінювати компанії, які скорочують капітальні бюджети.
На ранньому етапі бульбашки, з 2022 року до середини 2026-го, гіперскейлери значною мірою фінансували інфраструктуру за рахунок вільного грошового потоку. Тепер їм дедалі частіше доводиться випускати боргові папери та акції. Потенційна шкода для балансів змусить фінансових директорів уважніше оцінювати економічний сенс будівництва нових об’єктів для розміщення чипів, що швидко застарівають.
Для американських компаній додатковим фактором стануть дешевші китайські ШІ-моделі зіставної якості.
Продуктивність чипів у розрахунку на кіловат-годину зростатиме, а вартість одного токена — знижуватиметься. За таких умов раціональний фінансовий директор не захоче додатково погіршувати баланс заради будівництва нових дата-центрів.
Навіть якщо попит на токени різко зросте через парадокс Джевонса, він може зростати недостатньо швидко, щоб компенсувати ризики за боргом, випущеним кількома роками раніше. Ринок спочатку покарає найслабших позичальників, і тоді стане очевидним масштаб неефективного використання капіталу.
Я не можу передбачити, який гіперскейлер зайде надто далеко й викличе тривогу серед власників боргових паперів. Однак порівняння заявлених інвестиційних зобов’язань із грошовими резервами компаній показує, що ШІ-наратив уже спирається на трильйони доларів позикового фінансування.
Ймовірно, одна з великих компаній зіткнеться із серйозними проблемами, після чого влада втрутиться.
Дилема кредитного спеціаліста
Уповільнення капітальних витрат часто називають причиною швидкого завершення ШІ-бульбашки. Але чому в такому разі банки продовжать видавати кредити? Причин кілька:
- по-перше, це вигідно;
- по-друге, держава заохочує подібне кредитування;
- по-третє, банки очікують підтримки, якщо їхні кредитні портфелі почнуть приносити збитки.
Луї-Венсан Гав із Gavekal Research нещодавно виклав цікаву інтерпретацію процентної політики Кевіна Ворша. На його думку, регулятор прагне зробити криву дохідності крутішою, щоб підвищити прибутковість банківського кредитування. Водночас такий курс допомагає поступово знижувати реальну вартість величезного державного боргу США.
Банки створюють нові гроші через кредитування, щоб фінансувати реіндустріалізацію США та розвиток ШІ. Такий підхід відповідає гамільтонівській економічній моделі, яку міністр фінансів Скотт Бессент згадував у своїх виступах.
За більшістю показників ФРС могла підвищити ставку на останньому засіданні. Однак регулятор залишив її без змін, після чого дохідність довгих державних облігацій різко зросла.
Деякі учасники ринку вважають це помилкою. Для банків же подібна ситуація вигідна. Вони залучають короткострокове фінансування приблизно за ставкою федеральних фондів, яку ФРС утримує нижче темпів номінального економічного зростання та на від’ємному рівні з поправкою на інфляцію.
Потім банки видають довгострокові кредити забудовникам дата-центрів, видобувним компаніям, оборонним підприємствам та іншим пріоритетним секторам. Що крутіша крива дохідності, то вища потенційна маржа і то сильніший стимул розширювати кредитування.
Така модель може виявитися стійкою і з політичного погляду — члени ради керівників ФРС із різними поглядами, зокрема Ліза Кук і Джером Пауелл, підтримали рішення зберегти ставку.
Дії ФРС також дають змогу Міністерству фінансів випускати короткострокові облігації з дохідністю нижчою за темпи номінального зростання економіки. Якщо ринок не зможе поглинути великі щотижневі розміщення, RMP забезпечить додаткову ліквідність.
Щоб знизити дохідність довгих облігацій, Міністерство фінансів може проводити зворотні викупи. Воно випускає короткострокові папери, які фактично монетизує ФРС, і спрямовує кошти на придбання десятирічних і тридцятирічних облігацій. Це дає змогу обмежувати зростання довгострокових ставок.
Попри репутацію прихильника жорсткішої політики, Уорш поки що не зупинив розширення балансу ФРС через RMP. Тому публічна риторика не завжди відповідає фактичним діям.
Співробітник системно значущого банку, зацікавлений у розвитку кар’єри, з високою ймовірністю схвалить кредит компанії зі стратегічного сектору — наприклад, ШІ або оборонної промисловості. Така позика принесе банку прибуток і відповідатиме політиці ФРС і Міністерства фінансів. Якщо проєкт зазнає невдачі, державна підтримка, ймовірно, буде швидкою та масштабною.
Саме так працює Window Guidance — система, за якої влада неформально спрямовує банківське кредитування в пріоритетні галузі.
На мій погляд, угода між ФРС і Міністерством фінансів фактично виникла у 2026 році, хоча офіційно про неї не оголошували. Регулятор утримує реальні ставки нижче нуля і створює гроші для купівлі випущених казначейством короткострокових облігацій. Міністерство фінансів, зі свого боку, стимулює банки кредитувати стратегічні галузі, маючи на увазі підтримку в разі серйозних збитків.
Американський суверенний фонд
Я хочу розглянути спекулятивний сценарій, за якого уряд США не обмежиться порятунком банків після початку кризи.
Підтримка ШІ вже розпочалася за Дональда Трампа. Під приводом національної безпеки та конкуренції з Китаєм влада позичала кошти й набувала частки в компаніях зі стратегічних галузей, зокрема видобутку рідкісноземельних металів і виробництва напівпровідників.
Подібну модель можна назвати кількісним пом’якшенням через купівлю акцій — кошти переходять із державного рахунку на фінансові ринки, що збільшує доларову ліквідність.
На наведеній нижче схемі перелічено угоди, в межах яких уряд купував частки компаній за рахунок раніше залучених коштів відповідно до закону CARES, закону CHIPS і бюджетів Міністерства оборони.
На жаль для криптоінвесторів, обсяг коштів, який можна використати для подібних покупок у межах чинного законодавства, обмежений. Але адміністрація Трампа та міністр фінансів Скотт Бессент уже продемонстрували готовність купувати акції за позичені гроші.
За наявності необхідних повноважень влада, ймовірно, підтримала б ШІ-компанії, що опинилися під тиском. Логіка тут проста — якщо США не домінуватимуть у сфері ШІ, лідерство отримає Китай. У такому разі класичний ринковий підхід поступиться місцем державній підтримці корпорацій.
Виникає питання — чи можна ще до кризи створити гроші й спрямувати їх на купівлю акцій ШІ-компаній в інтересах національної безпеки? У моєму розумінні чинних механізмів — так. Причому це може не потребувати окремого схвалення Конгресу.
Відповідно до закону про Федеральну резервну систему за надзвичайних обставин ФРС може випускати долари та надавати кредити компаніям спеціального призначення (SPV), заснованим Міністерством фінансів.
Під час глобальної фінансової кризи 2008 року та пандемії COVID-19 у 2020 році Міністерство фінансів використовувало кошти Валютного стабілізаційного фонду (ESF) для формування першого рівня покриття збитків SPV. ФРС потім кредитувала ці структури, а вони купували фінансові активи для підтримки ринків.
Зараз в ESF зберігається близько $28 млрд. Бессент міг би спрямувати ці кошти в нову SPV для підтримки ШІ-компаній з міркувань національної безпеки.
Раніше ФРС надавала таким структурам кредитне плече до 10×. Отже, $28 млрд капіталу дали б змогу придбати активи приблизно на $280 млрд. Це значна сума, але вона невелика порівняно з багатотрильйонними оцінками приватних і публічних ШІ-компаній.
Щоб збільшити обсяг підтримки, Міністерство фінансів теоретично може створити SPV без повноцінного першого рівня покриття збитків. Головною перешкодою стане звинувачення ФРС у проведенні необмеженого прихованого кількісного пом’якшення через ринок акцій.
Чи має для регулятора значення такий політичний тиск? І так, і ні.
Уорш неодноразово казав, що ШІ здатен суттєво підвищити продуктивність американської економіки. Тому він, імовірно, поділяє основний оптимізм прихильників сектору. Якщо влада вирішить, що для збереження лідерства необхідно підтримати OpenAI або іншу велику ШІ-компанію через купівлю її акцій, голова ФРС може погодитися з цією логікою.
Для схвалення кредиту SPV йому знадобиться підтримка ще трьох членів ради керівників. Оскільки Кук і Пауелл уже голосували разом із ним за збереження ставки, серйозного спротиву може не виникнути. Інституційні та ринкові стимули нерідко виявляються сильнішими за принципові заперечення проти грошової емісії.
Більше ліквідності
Якщо Міністерство фінансів використає випущені гроші для підтримки розміщень акцій ШІ-компаній, воно фактично перетворить нереалізований прибуток ранніх інвесторів і співробітників на капітал.
Це один із найпряміших способів створення ліквідності. До появи державного покупця значна частина такого багатства існувала лише на папері, оскільки приватні оцінки не були забезпечені достатнім ринковим попитом.
З погляду бухгалтерського обліку держава отримає дві вигоди:
По-перше, інвестори охочіше вкладатимуть кошти в ШІ-компанії, підтримувані урядом.
Участь структури, здатної випускати гроші, знижує сприйманий ризик. У результаті SPV може отримати великий нереалізований прибуток, а адміністрація зможе подати його як державний дохід, який теоретично зменшує дефіцит. Якщо ШІ справді стане однією з найважливіших технологій в історії, паперовий прибуток від акцій може виглядати настільки великим, що на рівні звітності компенсує істотну частину державного боргу.
По-друге, нові мільйонери та мільярдери сплачуватимуть федеральні й регіональні податки на приріст капіталу під час продажу акцій.
Це також скоротить дефіцит і дозволить уряду заявити про зниження співвідношення боргу до ВВП.
На першому етапі ринок облігацій може позитивно відреагувати на такі зміни — дохідність знизиться, а вартість запозичень для держави зменшиться. Однак ця схема не розв’язує проблему, а лише відсуває її.
Уявімо, що людина хоче стати мільярдером майже без зусиль. Вона засновує компанію з 1 000 000 001 акцією, а потім продає одну акцію своїй матері за $1. На підставі останньої угоди решта пакет у 1 млрд акцій формально оцінюється в $1 млрд.
Після цього власник звертається до банку по кредит на $100 млн. На перший погляд співвідношення суми позики до вартості застави становить лише 10%. Однак банк відмовить, оскільки в акцій немає ліквідного ринку — у разі потреби їх неможливо продати за заявленою ціною.
Те саме стосується інвестицій SPV в акції ШІ-компаній. Якщо державна структура стане одним із найбільших акціонерів, покупців може не виявитися в той момент, коли уряд вирішить продати активи.
Ба більше, ринок намагатиметься вийти з позицій одночасно з державою або раніше за неї. Паперовий прибуток, який використовували для поліпшення показників державного боргу, зникне. Натомість виникне фактичний збиток, який доведеться додати до зобов’язань.
Тому подібна інвестиція фактично стає односторонньою — SPV не зможе продати активи без обвалу ринку, а ФРС доведеться постійно продовжувати кредит, щоб уникнути вимоги щодо внесення додаткового забезпечення. Розширення балансу ФРС, використане для фінансування SPV, стане постійним.
Однак у короткостроковій перспективі адміністрація отримає політичні переваги.
Уряд може запустити таку схему заздалегідь і відкласти переоцінку ШІ-сектора або ж спочатку дочекатися падіння акцій через уповільнення, а потім — скорочення капітальних витрат.
Але якщо влада вже купує частки стратегічних компаній, чому б не розширити цей механізм? Поєднання спрямованого банківського кредитування та купівлі акцій ШІ-компаній може запобігти негайній кредитній кризі — принаймні до президентських виборів 2028 року.
Виникає закономірне питання — як це допоможе біткоїну, якщо грошова емісія з 2022 року не змогла підняти його вище $126 000?
Дно біткоїна
Дно попереднього циклу сформувалося після викриття розкрадання коштів клієнтів FTX Семом Бенкманом-Фрідом. У виявленні проблем важливу роль відіграв голова Binance Чанпен Чжао. Приблизно в той самий час відбувся комерційний запуск ChatGPT і розпочався ІІ-бум.
115 років самотності: щоденник процесу над ексглавою FTX Семом Бенкманом-Фрідом 03.11.2023 Читати
У жовтні 2023 року ситуація з доларовою ліквідністю змінилася — обсяг доступних коштів почав зростати в міру скорочення програми зворотного репо (RRP). Потім збільшилися банківське кредитування та державні запозичення.
Біткоїн зріс і досяг піка в жовтні 2025 року. Однак він перевищив попередній історичний максимум лише приблизно вдвічі. Основна причина, на мій погляд, полягала в тому, що ІІ-компанії поглинали частину створюваного фіатного капіталу.
Прискорення будівництва ІІ-інфраструктури забрало практично всю доступну ліквідність — після цього біткоїн знизився приблизно на 50%.
У середині 2026 року ситуація почала змінюватися. Темпи зростання заявлених витрат на ІІ з горизонтом у 18 місяців сповільнюватимуться, але канали банківського та державного кредитування лише починають створювати нові долари для сектору.
Якщо банки не захочуть виконувати це завдання добровільно, влада активніше спрямовуватиме їхню кредитну політику. Крім того, держава може надавати частковий капітал і гарантії закупівель окремим ІІ-компаніям, як це вже відбувалося у випадку з Intel та IBM. Це знизить ризики кредиторів.
Я очікую, що біткоїн сформує дно на початковому етапі такого неефективного розподілу кредитів.
У міру фінансіалізації ІІ обсяг доларів і юанів, призначених для якісних проєктів, перевищить потребу цих проєктів у фінансуванні. Подібне вже відбувалося під час китайського буму нерухомості з середини 1990-х років до 2019-го. Аналогічний процес може виникнути й у США.
Біткоїн виступає індикатором надлишкової ліквідності — зростання його ціни відображатиме неефективний розподіл капіталу поряд із подорожчанням акцій ІІ-компаній.
Я пишу це есе наприкінці липня 2026 року й не знаю, на якій позначці біткоїн сформує дно. Можливо, це вже сталося.
Ринку потрібен час, щоб подолати побоювання щодо потенційних продажів з боку Strategy. Йому також потрібен новий наратив, який пояснює, чому біткоїн здатен зростати, якщо Strategy більше не може ефективно випускати акції або привілейовані папери й спрямовувати отримані кошти на купівлю криптовалюти.
Гемблінг по-дорослому: як Майкл Сейлор грає на ф’ючерсах і чим це загрожує Strategy? 04.08.2026 Читати
Можливо, певний час біткоїн торгуватиметься в діапазоні $60 000-70 000 із потенційним зниженням до $50 000. Однак паралельно прискорюватиметься неефективний розподіл капіталу в ІІ-секторі, який сформує основу для досягнення дна та подальшого поступового зростання.
Біткоїн на шляху до $1 млн
Якщо мій тезис правильний і вартість економічно обґрунтованих ІІ-проєктів менша за обсяг випущених під сектор кредитів, надлишкова ліквідність відобразиться в ціні біткоїна. Я перевірятиму свою гіпотезу за двома показниками:
- чи сповільнюється зростання капітальних витрат на ІІ;
- чи продовжують при цьому збільшуватися обсяги кредитування та позабалансові зобов’язання гіперскейлерів.
Якщо ІІ-кредитування перейде у фазу неефективного витрачання капіталу, наступне питання полягатиме в реакції влади. Вони можуть почати створювати гроші заздалегідь або, якщо політичних можливостей для цього недостатньо, дочекатися кризи й провести чергову програму порятунку.
Для інвестора, який тримає біткоїн без кредитного плеча, точний момент втручання не такий важливий. Через стимули, закладені в державну систему, влада практично завжди віддає перевагу створенню грошей, щоб запобігти її краху.
Обсяг кредитування ШІ-інфраструктури у відсотках від ВВП уже можна порівняти з будівництвом американських залізниць. Відповідно, масштаб потенційно неефективного розподілу капіталу може перевищити збитки від кризи субстандартної іпотеки 2008 року.
У такому разі обсяг програми порятунку також перевищить обсяг ліквідності, створеної ФРС та іншими провідними центробанками у 2009–2013 роках.
біткоїн з’явився як відповідь на державну підтримку фінансової системи після іпотечної кризи. Цього разу перша криптовалюта вже існує і може повною мірою відреагувати на розширення грошової пропозиції. Саме тому я допускаю зростання до $1 млн і вище.
На тлі нинішнього стану криптовалютних ринків уявити такий сценарій складно, і саме це створює привабливу асиметрію.
Але оскільки Maelstrom уже володіє значним обсягом біткоїна, наступне питання для мене полягає в тому, який новий наратив здатен підтримати великий альткоїн протягом найближчих шести місяців?
Наратив Ethereum
Ethereum залишається одним із найбільш недооцінених великих криптоактивів. ETH досі не перевищив історичний максимум 2021 року в районі $5 000, хоча багато інших активів із першої десятки за капіталізацією вже оновлювали свої піки.
Ethereum Шредінгера: мертвий, живий чи і те, і інше? 02.07.2026 Читати
Новий наратив, який я розглядаю, пов’язаний із використанням корпоративними мережами налаштовуваних рішень другого рівня Ethereum для токенізованих реальних активів (RWA).
Наприклад, Robinhood може використовувати власну мережу другого рівня, тоді як Ethereum стане рівнем остаточних розрахунків і забезпечення безпеки.
Команда Robinhood запустила власний блокчейн, токени акцій і ШІ-трейдинг 02.07.2026 Читати
Частка комісій, що надходять безпосередньо в Ethereum, може залишатися невеликою. Проте ETH буде активом, що забезпечує інфраструктуру токенізації широкого спектра фінансових інструментів.
Особисто я скептично ставлюся до більшості RWA-проєктів. Проте традиційні фінансові компанії постійно говорять про перенесення активів у приватні або публічні блокчейни. Якщо цей сценарій реалізується, я вважаю, що ключові проєкти мають використовувати публічну інфраструктуру.
Цей наратив виглядає переконливим. ETH посідає друге місце серед криптоактивів за капіталізацією і існує з 2015 року. За довговічністю та стійкістю він поступається лише біткоїну. Крім того, Том Лі та BitMine створюють прийнятний для інституційних керуючих приклад інвестицій в ETH на тлі тренду токенізації ринків капіталу.
Моя орієнтовна ціль для ETH до кінця 2026 року становить $5 000, що приблизно у 2,6 раза вище рівня на момент написання.
Мені подобається ця угода з кількох причин. Я можу відкрити велику позицію і водночас вважати ймовірність миттєвого падіння ETH на 75% через технічну вразливість порівняно низькою. Актив має високу ліквідність, тож навіть значну для портфеля Maelstrom позицію можна швидко закрити.
Arthur Hayes (@CryptoHayes) sent ETHagainjust2daysaftersellingit.
Anhourago,#ArthurHayessent2.5MUSDC to Galaxy Digital and received 1,337 $ETH, buying at $1,869. https://t.co/gau6egd7Vm https://t.co/u5oK4v1Mlm pic.twitter.com/bSB6THUeLS— Lookonchain (@lookonchain) August 3, 2026
ШІ-бульбашка тривалий час забирала ліквідність у крипторинку, але цей процес наближається до завершення. Спочатку інвестори перейдуть від принципу «ШІ за будь-яку ціну» до питання «яка дохідність моїх інвестицій?», а потім почнуть запитувати «коли мені повернуть вкладений капітал?»
Влада США та Китаю пов’язала значну частину економічної політики з розвитком ШІ, тому коли вони зрозуміють, що бульбашка здатна луснути, їм буде простіше спрямувати в сектор ще більше капіталу, ніж визнати попередні помилки.
Масштаб такого неефективного розподілу коштів може створити умови для криптовалютного бичачого ринку, якого ми не бачили з 2021 року.
Сообщение «Невизначені стосунки» — нове есе Артура Хейса. Короткий переказ появились сначала на INCRYPTED.